Capital: Strom sparen

Wie gut sind die Papiere von Energieversorgern heute? Ist die Größe im deutschen Energiegeschäft ein Vorteil? Capital sprach mit Rolf Kieckebusch, Vorstand der KIRIX Vermögensverwaltung AG.

Strom sparen

Über Jahrzehnte waren Aktien von Energieversorgern wie   RWE und Eon so sicher wie Renten. Dann kamen Absturz und radikaler Umbau. Wie gut sind die Papiere heute?

Johannes Schares schaut auf die Konstruktion aus Hunderten ineinander verwebten Stahlstangen, es ist der Sockel einer der sechs neu- en Windturbinen. Hier im Windpark J√ľchen, ganz im Westen Nord- rhein-Westfalens, errichtet Schares f√ľr den Energiekonzern RWE Windr√§der. Bald schon sollen sie sauberen Strom erzeugen, doch hoch √ľber den √Ąckern schwebt trotzdem noch eine dicke, wei√üe Wolke. ‚ÄěDas ist das Braunkohlekraftwerk Neurath‚Äú, sagt Schares.

Im Windpark J√ľchen treffen zwei Welten aufeinander. Kohle und Wind, brennende √Ėfen und rotierende Windr√§der, fossile Energietr√§ger und erneuerbare Energie. Oder, wenn man es nach der Konzernstruktur von RWE ausdr√ľcken will: RWE Power trifft auf RWE Renewables, beides hundertprozentige T√∂chter der Holding. Auf einem Teil des Tagebaus Garzweiler baut der Energiekonzern seit Monaten den eigenen Windpark aus, die gesamte Anlage soll ein- mal 27 Megawatt Leistung bringen und Energie f√ľr 26 000 Haushalte liefern.

Der Konzern setzt gro√üe Hoffnungen in den Windpark. Bis 2040 m√∂chte RWE klimaneutral werden. CEO Rolf Schmitz hofft, den Konzern durch den Ausbau der erneuerbaren Energien wieder zu einem ‚ÄěWachstumsunternehmen‚Äú zu machen. Es w√§re an der Zeit.

Lange waren die Aktien von Energieversorgern ein Investment, mit dem Anleger ruhig schlafen konnten: unspektakul√§r, aber zuverl√§ssig. Doch nicht nur RWE, auch der noch gr√∂√üere Konkurrent Eon hat wilde Jahre hinter sich. Bis zur Finanzkrise ging es f√ľr beide stets aufw√§rts, die Versorgerriesen aus Essen konnten sich den deutschen Markt de facto aufteilen. Doch 2008 kam der erste Einschnitt: Hohe Schulden, seit jeher Teil des Gesch√§fts, waren f√ľr Investoren pl√∂tzlich ein rotes Tuch. 2011 dann stieg Deutschland nach der Reaktorkatastrophe von Fukushima hektisch aus der Atomkraft aus, 2019 auch noch aus der Kohleenergie. Innerhalb weniger Jahre wurden den Konzernen Gesch√§ftsfelder genommen, in die sie √ľber Jahrzehnte eine Menge Geld investiert hatten.

Die RWE-Aktie hat so seit dem Allzeithoch im Januar 2008 bis heute 67¬†Prozent ihres Werts verloren, die Eon-Anteile sogar 80¬†Prozent ‚Äď w√§hrend der Dax im selben Zeitraum 47¬†Prozent zu- gelegt hat. Zwar bringt das grunds√§tzlich ja weiterhin sichere Gesch√§ftsmodell auch weiter eine Dividende, die aber wird dauernd gek√ľrzt oder gestrichen. Und √ľberhaupt: Was n√ľtzt dem Aktion√§r eine Aussch√ľttung, wenn der Aktienkurs immer weiter nach unten l√§uft?

Darum also ein neuer Anlauf: Nach vielen Jahren des Jammerns haben RWE und Eon in den vergangenen vier Jahren ihre Gesch√§fte grundlegend neu geordnet, Sparten verkauft, Unternehmensteile getauscht, Anteile √ľbernommen. Eon hat sich dabei auf die Netze und das Endkundengesch√§ft konzentriert, RWE auf die Stromerzeugung. Es war ein Kraftakt. An dessen Ende allerdings stellt sich nicht nur f√ľr Anleger die Frage: Wie stehen die beiden Konzerne denn nun eigentlich da?

An Johannes Schares ist all das Hin und Her nicht spurlos vorbeigegangen. Auf seinem Helm klebt noch ein Sticker mit dem Firmenlogo der Innogy¬†SE, in der RWE einst sein Gesch√§ft mit erneuerbaren Energien geb√ľndelt hatte. ‚ÄěEigentlich k√∂nnte ich das mal erneuern‚Äú, sagt Schares. Innogy geh√∂rt n√§mlich heute zu Eon. Nachdem RWE Innogy 2016 zun√§chst aus schierer Geldnot an die B√∂rse brachte, hat Eon im Zuge des gro√üen Umbaus 2019 die Mehrheit an Innogy √ľbernommen. Vertrieb, Netze und Namen gingen dabei an Eon, genau wie die meisten Mitarbeiter; das Gesch√§ft mit den erneuerbaren Energien aber ‚Äď all die Windparks und Wasserkraftwerke ‚Äď blieb bei RWE.

Schares ist also weiterhin bei RWE besch√§ftigt. Dort hat er ja auch angefangen, 2007 bei der RWE Power AG. Er hat jahrelang Kohlekraftwerke konzipiert, zuletzt ein Steinkohle- und Biomassekraftwerk im niederl√§ndischen Eemshaven. Nun baut er Windkraftanlagen. ‚ÄěDas ist ganz anders, als gro√üe Kraftwerke zu bauen. Die Aufgaben sind weniger komplex, die Herausforderungen liegen woanders‚Äú, sagt er. Vom Baubeginn bis zur fertigen Windm√ľhle dauert es daf√ľr auch meist nur zw√∂lf Monate, bis ein Kraftwerk steht, vergehen Jahre.

KOMMT GUT AN

Der gro√üe Konzernumbau hat Schares allerdings nicht nur als Mitarbeiter betroffen, sondern auch als Aktion√§r: Er kauft regelm√§√üig RWE- Aktien, meist √ľber das Mitarbeiterprogramm. Wie viele andere Aktion√§re hat er am eigenen Leib erfahren, wie viel RWE die politischen Entscheidungen des vergangenen Jahrzehnts kosten. Und er hat auch er- lebt, wie wenig die Corona-Pandemie das Gesch√§ft beeinflusst. Strom wird immer gebraucht. So liefen die Aktien von RWE und Eon seit Beginn des Jahres merklich besser als der Dax ‚Äď und die Versorger damit das erste Mal seit Langem wieder besser als andere Sektoren. ‚ÄěDie Neuausrichtung des Konzerns ist eine Kehrtwende‚Äú, sagt er.

Analysten scheinen das so zu sehen. Aus ihren Kurs- und Gewinnrevisionen l√§sst sich schlie√üen, dass die Neuordnung gut ankommt. Ein Blick auf das durchschnittliche Kursziel zeigt jedoch, dass RWE 12,8 und Eon sogar 21,2 Prozent hinter den Vorhersagen liegt. Werner Eisenmann von der DZ Bank ist einer der Analysten, die die Aktien von RWE zum Kauf einstufen. ‚ÄěDie Bewertung ist f√ľr die Marktaussichten und das Wachstumspotenzial nicht gerechtfertigt‚Äú, meint er. RWE ist auf der Basis der gesch√§tzten Gewinne f√ľr das Jahr 2020 aktuell mit einem Kurs-Gewinn-Verh√§ltnis von 20 bewertet. Das Kurs-Buchwert-Verh√§ltnis, das den B√∂rsenwert mit dem Eigenkapital eines Unternehmens vergleicht, bel√§uft sich gerade einmal auf 1,2.¬† Das liege deutlich unter dem Branchenschnitt, so Eisenmann.

Wachstumschancen sieht er besonders im nordamerikanischen Markt. RWE produziert dort 34 Prozent seiner erneuerbaren Energien. Im Offshore-Bereich, bei Windparks, die im Meer stehen, ist RWE weltweit Nummer zwei. ‚ÄěEnergieversorger m√ľssen kein schlechtes Investment sein‚Äú, sagt Eisenmann. Der Analyst verweist auf Unternehmen wie √ėrsted und Nextera Energy, deren Aktien in den vergangenen Jahren immer weiter gestiegen sind.

Im Vergleich zu internationalen Energieunternehmen laufen die Gewinnmargen der deutschen Werte allerdings deutlich hinterher. Bei RWE blieben in den vergangenen f√ľnf Jahren durchschnittlich 16,3 Prozent Gewinn vor Abschreibungen, Zinsen und Steuern (EBITDA) h√§ngen. Bei Eon waren es 12,7 Prozent. Von Zahlen wie beim d√§nischen Konkurrenten √ėrsted (27,9 Prozent), Nextera Energy (46,8) oder der franz√∂sischen Gesellschaft √Člectricit√© de France (23,5) sind die deutschen Unternehmen weit entfernt.

Das wirft die Frage auf, ob Gr√∂√üe im deutschen Energiegesch√§ft √ľberhaupt ein Vorteil ist. Rolf Kieckebusch ist Vorstand der Verm√∂gensverwaltung Kirix. Er konzentriert sich vor allem auf die kleinen Anbieter. ‚ÄěDie haben den Vorteil, dass Innovationen schneller und reibungsloser entstehen und umgesetzt werden k√∂nnen‚Äú, sagt er. Das sei besonders im Feld der erneuerbaren Energien wichtig. ‚ÄěViele kleine Unternehmen k√∂nnen dabei das, was RWE und Eon versuchen, effektiver leisten‚Äú, sagt Kieckebusch, der etwa 500 Mio. Euro Kundengelder verwaltet.

R√úCKSTAND DER RIESEN

Als Beispiel nennt er 7C Solarparken: eine AG mit Sitz in Bayreuth, spezialisiert auf den Erwerb und Betrieb von Fotovoltaikanlagen, mit einer Marktkapitalisierung von rund 233 Mio. Euro. Das Unternehmen erzielte 2019 bei einem Umsatz von 43 Mio. Euro ein EBITDA √ľber 38,1 Mio. Euro¬† ‚Äď eine Marge von strahlenden 88 Prozent. In den vergangenen f√ľnf Jahren gab es eine EBITDA-Marge von im Schnitt 85 Prozent; RWE und Eon k√∂nnen davon nur tr√§umen.

Der R√ľckstand der Riesenk√∂nnte unter anderem an den Kosten der Stromerzeugung liegen. So ist es nach Zahlen des Fraunhofer-Instituts f√ľr Solare Energiesysteme mit im Schnitt 6,1 Cent bereits g√ľnstiger, eine Kilowattstunde Strom aus Onshore-Windkraft zu erzeugen als aus Stein- oder Braunkohle (8,1 Cent und 6,3 Cent). Aufgrund des lang gezogenen Ausstiegs werden diese Energiequellen bei den Gro√üen aber noch eine Weile eine Rolle spielen. Auch Solarstrom ist mit 7,6 Cent pro Kilowattstunde l√§ngst konkurrenzf√§hig und sogar g√ľnstiger als Erdgas (8,9 Cent). Lediglich die Offshore-Windkraft, bedingt durch die immensen Kosten beim Bau, ist mit 10,8 Cent teurer als die konventionellen Energietr√§ger. Nimmt man die Umwelt- und Gesundheitskosten noch in die Rechnung auf, ist ohnehin keine der fossilen oder nuklearen Alternativen g√ľnstiger als Energie aus Wind oder Sonne.

Das mag die kleinen Unternehmen, die nicht mit den Altlasten einer Energiewende zu k√§mpfen haben, beg√ľnstigen. ‚ÄěJedoch k√∂nnen diese Spieler meist keine teuren Investitionen wie ganze Offshore-Windparks finanzieren‚Äú, sagt Verm√∂gensverwalter Kieckebusch. Er sieht die Berechtigung der gro√üen Versorger genau in diesen Gro√üprojekten.

DZ-Bank-Analyst Eisenmann betont, dass die beiden Energiekonzerne bei Skaleneffekten und g√ľnstigeren Konditionen zur Schuldenaufnahme Vorteile gegen√ľber den Kleinen h√§tten. Anders als bei RWE empfiehlt er f√ľr Eon allerdings lediglich: ‚ÄěHalten‚Äú ‚Äď und weist auf die hohe Verschuldung von Eon hin, die das Unternehmen weniger robust mache als andere im Energiesektor.

Die Nettoverschuldung von Eon betrug Ende 2019 rund 39 Mrd. Euro, getrieben durch die Kosten der Innogy-Übernahme. Das bereinigte EBITDA liegt bei knapp 5,6 Mrd.  Euro, der Verschuldungsgrad bei 7,1.  RWE hat 2019 ein bereinigtes EBITDA von 2,5 Mrd. Euro erzielt.  Bei einer Nettoverschuldung von 9,3 Mrd. Euro bedeutet das einen Verschuldungsgrad von 3,7.

√úberhaupt scheinen Anleger einen klaren Gewinner der Innogy-Transaktion zu sehen: W√§hrend die Eon-Anteile seit Beginn des Jahres etwa 6,6 Prozent verloren haben, sind die Aktien von RWE in der- selben Zeit um 19 Prozent gestiegen. Auch auf F√ľnfjahressicht hat sich RWE besser geschlagen als Eon. An vielen Stellen h√∂rt man, dass RWE mit dem Erzeugungsgesch√§ft den besseren Deal geschlossen habe. Das Wachstum liege in der Erzeugung, die Stabilit√§t dagegen in den Netzen und im Endkundengesch√§ft ‚Äď das scheinen auch Investoren so zu bewerten.

STABILES NETZ

Bei Eon sieht man das freilich anders. ‚ÄěJedes Windkraftwerk, jede Solaranlage, jede Lades√§ule muss ans Netz angeschlossen werden‚Äú, sagt ein Sprecher des Unternehmens. Mit der RWTH Aachen haben die Essener eine Studie erstellt. Durch die Energiewende und die immer st√§rkere Elektrifizierung des Alltags sollen allein in Deutschland bis 2050 rund 110 Mrd. Euro f√ľr den Ausbau der Energieinfrastruktur n√∂tig werden. Mehr als 50¬†Millionen Kunden hat Eon in Europa und ist so einer der gr√∂√üten Anbieter des Kontinents. 80¬†Prozent des Gewinns kommen dabei aus dem regulierten Netzgesch√§ft. Das hat den Vorteil, dass Ums√§tze und Margen stabil planbar sind. Die Wachstumsstrategie von Eon ist deswegen ein ‚ÄěHybrid‚Äú: Vier bis f√ľnf Prozent pro Jahr soll das Gesch√§ftsfeld der Netze wachsen, gleichzeitig soll das Endkundengesch√§ft durch neue Technologien schneller wachsen. An Schlagworten mangelt es den Essenern nicht: Smart Cities, Smart Meter, Vehicle-to-Grid. Entsprechend ehrgeizige Ziele hat sich Eon f√ľr seine Aktion√§re gesetzt: Man will die Dividende bis einschlie√ülich 2022 um bis zu f√ľnf Prozent pro Jahr erh√∂hen und gleichzeitig Schulden abbauen. Ob dieser Plan wirklich aufgeht, wird sich in Deutschland ‚Äď dem aktuell gr√∂√üten Markt f√ľr Eon ‚Äď in Berlin entscheiden. Denn sollte die Bundesregierung die Entgelte f√ľr das Stromnetz senken, d√ľrfte Eon vor der n√§chsten Krise stehen ‚Äď nur dies- mal mit deutlich h√∂heren Schulden in den B√ľchern.

Atom- und Kohleausstieg haben gezeigt, dass sich der Wille der Politik schnell √§ndern kann¬† ‚Äď im Zweifel gegen die Interessen der heimischen Unternehmen. Politische Entscheidungen k√∂nnten aber auch f√ľr einen zus√§tzlichen Gewinn sorgen. Die Investmentbank Goldman Sachs untersuchte j√ľngst, wie sich der ‚ÄěGreen Deal‚Äú der Europ√§ischen Kommission auf die Gesch√§ftsaussichten der Versorger auswirken k√∂nnte. Als einen der gro√üen Profiteure sehen sie ganz klar RWE. Sollte das ehrgeizige Programm der EU-Kommission durchgehen, das klimaneutrale Energieproduktion mit knapp 500 Mrd. Euro f√∂rdern m√∂chte, sehen die Banker das Potenzial f√ľr ein Kursplus der RWE-Aktie von fast 50¬†Prozent. Sollte der europ√§ische Weg weltweit Schule machen, sei sogar ein Plus von 64¬†Prozent f√ľr RWE drin.

Der Windpark J√ľchen, gebaut auf dem alten Braunkohletagebau von Garzweiler, w√§re dann nur ein kleines Vorzeigemodell ‚Äď f√ľr eine ganz neue Zukunft. (Text: Maximilian R√∂sgen)

Capital Ausgabe 12/2020