Capital: Strom sparen

Wie gut sind die Papiere von Energieversorgern heute? Ist die GrĂ¶ĂŸe im deutschen EnergiegeschĂ€ft ein Vorteil? Capital sprach mit Rolf Kieckebusch, Vorstand der KIRIX Vermögensverwaltung AG.

Strom sparen

Über Jahrzehnte waren Aktien von Energieversorgern wie   RWE und Eon so sicher wie Renten. Dann kamen Absturz und radikaler Umbau. Wie gut sind die Papiere heute?

Johannes Schares schaut auf die Konstruktion aus Hunderten ineinander verwebten Stahlstangen, es ist der Sockel einer der sechs neu- en Windturbinen. Hier im Windpark JĂŒchen, ganz im Westen Nord- rhein-Westfalens, errichtet Schares fĂŒr den Energiekonzern RWE WindrĂ€der. Bald schon sollen sie sauberen Strom erzeugen, doch hoch ĂŒber den Äckern schwebt trotzdem noch eine dicke, weiße Wolke. „Das ist das Braunkohlekraftwerk Neurath“, sagt Schares.

Im Windpark JĂŒchen treffen zwei Welten aufeinander. Kohle und Wind, brennende Öfen und rotierende WindrĂ€der, fossile EnergietrĂ€ger und erneuerbare Energie. Oder, wenn man es nach der Konzernstruktur von RWE ausdrĂŒcken will: RWE Power trifft auf RWE Renewables, beides hundertprozentige Töchter der Holding. Auf einem Teil des Tagebaus Garzweiler baut der Energiekonzern seit Monaten den eigenen Windpark aus, die gesamte Anlage soll ein- mal 27 Megawatt Leistung bringen und Energie fĂŒr 26 000 Haushalte liefern.

Der Konzern setzt große Hoffnungen in den Windpark. Bis 2040 möchte RWE klimaneutral werden. CEO Rolf Schmitz hofft, den Konzern durch den Ausbau der erneuerbaren Energien wieder zu einem „Wachstumsunternehmen“ zu machen. Es wĂ€re an der Zeit.

Lange waren die Aktien von Energieversorgern ein Investment, mit dem Anleger ruhig schlafen konnten: unspektakulĂ€r, aber zuverlĂ€ssig. Doch nicht nur RWE, auch der noch grĂ¶ĂŸere Konkurrent Eon hat wilde Jahre hinter sich. Bis zur Finanzkrise ging es fĂŒr beide stets aufwĂ€rts, die Versorgerriesen aus Essen konnten sich den deutschen Markt de facto aufteilen. Doch 2008 kam der erste Einschnitt: Hohe Schulden, seit jeher Teil des GeschĂ€fts, waren fĂŒr Investoren plötzlich ein rotes Tuch. 2011 dann stieg Deutschland nach der Reaktorkatastrophe von Fukushima hektisch aus der Atomkraft aus, 2019 auch noch aus der Kohleenergie. Innerhalb weniger Jahre wurden den Konzernen GeschĂ€ftsfelder genommen, in die sie ĂŒber Jahrzehnte eine Menge Geld investiert hatten.

Die RWE-Aktie hat so seit dem Allzeithoch im Januar 2008 bis heute 67 Prozent ihres Werts verloren, die Eon-Anteile sogar 80 Prozent – wĂ€hrend der Dax im selben Zeitraum 47 Prozent zu- gelegt hat. Zwar bringt das grundsĂ€tzlich ja weiterhin sichere GeschĂ€ftsmodell auch weiter eine Dividende, die aber wird dauernd gekĂŒrzt oder gestrichen. Und ĂŒberhaupt: Was nĂŒtzt dem AktionĂ€r eine AusschĂŒttung, wenn der Aktienkurs immer weiter nach unten lĂ€uft?

Darum also ein neuer Anlauf: Nach vielen Jahren des Jammerns haben RWE und Eon in den vergangenen vier Jahren ihre GeschĂ€fte grundlegend neu geordnet, Sparten verkauft, Unternehmensteile getauscht, Anteile ĂŒbernommen. Eon hat sich dabei auf die Netze und das EndkundengeschĂ€ft konzentriert, RWE auf die Stromerzeugung. Es war ein Kraftakt. An dessen Ende allerdings stellt sich nicht nur fĂŒr Anleger die Frage: Wie stehen die beiden Konzerne denn nun eigentlich da?

An Johannes Schares ist all das Hin und Her nicht spurlos vorbeigegangen. Auf seinem Helm klebt noch ein Sticker mit dem Firmenlogo der Innogy SE, in der RWE einst sein GeschĂ€ft mit erneuerbaren Energien gebĂŒndelt hatte. „Eigentlich könnte ich das mal erneuern“, sagt Schares. Innogy gehört nĂ€mlich heute zu Eon. Nachdem RWE Innogy 2016 zunĂ€chst aus schierer Geldnot an die Börse brachte, hat Eon im Zuge des großen Umbaus 2019 die Mehrheit an Innogy ĂŒbernommen. Vertrieb, Netze und Namen gingen dabei an Eon, genau wie die meisten Mitarbeiter; das GeschĂ€ft mit den erneuerbaren Energien aber – all die Windparks und Wasserkraftwerke – blieb bei RWE.

Schares ist also weiterhin bei RWE beschĂ€ftigt. Dort hat er ja auch angefangen, 2007 bei der RWE Power AG. Er hat jahrelang Kohlekraftwerke konzipiert, zuletzt ein Steinkohle- und Biomassekraftwerk im niederlĂ€ndischen Eemshaven. Nun baut er Windkraftanlagen. „Das ist ganz anders, als große Kraftwerke zu bauen. Die Aufgaben sind weniger komplex, die Herausforderungen liegen woanders“, sagt er. Vom Baubeginn bis zur fertigen WindmĂŒhle dauert es dafĂŒr auch meist nur zwölf Monate, bis ein Kraftwerk steht, vergehen Jahre.

KOMMT GUT AN

Der große Konzernumbau hat Schares allerdings nicht nur als Mitarbeiter betroffen, sondern auch als AktionĂ€r: Er kauft regelmĂ€ĂŸig RWE- Aktien, meist ĂŒber das Mitarbeiterprogramm. Wie viele andere AktionĂ€re hat er am eigenen Leib erfahren, wie viel RWE die politischen Entscheidungen des vergangenen Jahrzehnts kosten. Und er hat auch er- lebt, wie wenig die Corona-Pandemie das GeschĂ€ft beeinflusst. Strom wird immer gebraucht. So liefen die Aktien von RWE und Eon seit Beginn des Jahres merklich besser als der Dax – und die Versorger damit das erste Mal seit Langem wieder besser als andere Sektoren. „Die Neuausrichtung des Konzerns ist eine Kehrtwende“, sagt er.

Analysten scheinen das so zu sehen. Aus ihren Kurs- und Gewinnrevisionen lĂ€sst sich schließen, dass die Neuordnung gut ankommt. Ein Blick auf das durchschnittliche Kursziel zeigt jedoch, dass RWE 12,8 und Eon sogar 21,2 Prozent hinter den Vorhersagen liegt. Werner Eisenmann von der DZ Bank ist einer der Analysten, die die Aktien von RWE zum Kauf einstufen. „Die Bewertung ist fĂŒr die Marktaussichten und das Wachstumspotenzial nicht gerechtfertigt“, meint er. RWE ist auf der Basis der geschĂ€tzten Gewinne fĂŒr das Jahr 2020 aktuell mit einem Kurs-Gewinn-VerhĂ€ltnis von 20 bewertet. Das Kurs-Buchwert-VerhĂ€ltnis, das den Börsenwert mit dem Eigenkapital eines Unternehmens vergleicht, belĂ€uft sich gerade einmal auf 1,2.  Das liege deutlich unter dem Branchenschnitt, so Eisenmann.

Wachstumschancen sieht er besonders im nordamerikanischen Markt. RWE produziert dort 34 Prozent seiner erneuerbaren Energien. Im Offshore-Bereich, bei Windparks, die im Meer stehen, ist RWE weltweit Nummer zwei. „Energieversorger mĂŒssen kein schlechtes Investment sein“, sagt Eisenmann. Der Analyst verweist auf Unternehmen wie Ørsted und Nextera Energy, deren Aktien in den vergangenen Jahren immer weiter gestiegen sind.

Im Vergleich zu internationalen Energieunternehmen laufen die Gewinnmargen der deutschen Werte allerdings deutlich hinterher. Bei RWE blieben in den vergangenen fĂŒnf Jahren durchschnittlich 16,3 Prozent Gewinn vor Abschreibungen, Zinsen und Steuern (EBITDA) hĂ€ngen. Bei Eon waren es 12,7 Prozent. Von Zahlen wie beim dĂ€nischen Konkurrenten Ørsted (27,9 Prozent), Nextera Energy (46,8) oder der französischen Gesellschaft ÉlectricitĂ© de France (23,5) sind die deutschen Unternehmen weit entfernt.

Das wirft die Frage auf, ob GrĂ¶ĂŸe im deutschen EnergiegeschĂ€ft ĂŒberhaupt ein Vorteil ist. Rolf Kieckebusch ist Vorstand der Vermögensverwaltung Kirix. Er konzentriert sich vor allem auf die kleinen Anbieter. „Die haben den Vorteil, dass Innovationen schneller und reibungsloser entstehen und umgesetzt werden können“, sagt er. Das sei besonders im Feld der erneuerbaren Energien wichtig. „Viele kleine Unternehmen können dabei das, was RWE und Eon versuchen, effektiver leisten“, sagt Kieckebusch, der etwa 500 Mio. Euro Kundengelder verwaltet.

RÜCKSTAND DER RIESEN

Als Beispiel nennt er 7C Solarparken: eine AG mit Sitz in Bayreuth, spezialisiert auf den Erwerb und Betrieb von Fotovoltaikanlagen, mit einer Marktkapitalisierung von rund 233 Mio. Euro. Das Unternehmen erzielte 2019 bei einem Umsatz von 43 Mio. Euro ein EBITDA ĂŒber 38,1 Mio. Euro  – eine Marge von strahlenden 88 Prozent. In den vergangenen fĂŒnf Jahren gab es eine EBITDA-Marge von im Schnitt 85 Prozent; RWE und Eon können davon nur trĂ€umen.

Der RĂŒckstand der Riesenkönnte unter anderem an den Kosten der Stromerzeugung liegen. So ist es nach Zahlen des Fraunhofer-Instituts fĂŒr Solare Energiesysteme mit im Schnitt 6,1 Cent bereits gĂŒnstiger, eine Kilowattstunde Strom aus Onshore-Windkraft zu erzeugen als aus Stein- oder Braunkohle (8,1 Cent und 6,3 Cent). Aufgrund des lang gezogenen Ausstiegs werden diese Energiequellen bei den Großen aber noch eine Weile eine Rolle spielen. Auch Solarstrom ist mit 7,6 Cent pro Kilowattstunde lĂ€ngst konkurrenzfĂ€hig und sogar gĂŒnstiger als Erdgas (8,9 Cent). Lediglich die Offshore-Windkraft, bedingt durch die immensen Kosten beim Bau, ist mit 10,8 Cent teurer als die konventionellen EnergietrĂ€ger. Nimmt man die Umwelt- und Gesundheitskosten noch in die Rechnung auf, ist ohnehin keine der fossilen oder nuklearen Alternativen gĂŒnstiger als Energie aus Wind oder Sonne.

Das mag die kleinen Unternehmen, die nicht mit den Altlasten einer Energiewende zu kĂ€mpfen haben, begĂŒnstigen. „Jedoch können diese Spieler meist keine teuren Investitionen wie ganze Offshore-Windparks finanzieren“, sagt Vermögensverwalter Kieckebusch. Er sieht die Berechtigung der großen Versorger genau in diesen Großprojekten.

DZ-Bank-Analyst Eisenmann betont, dass die beiden Energiekonzerne bei Skaleneffekten und gĂŒnstigeren Konditionen zur Schuldenaufnahme Vorteile gegenĂŒber den Kleinen hĂ€tten. Anders als bei RWE empfiehlt er fĂŒr Eon allerdings lediglich: „Halten“ – und weist auf die hohe Verschuldung von Eon hin, die das Unternehmen weniger robust mache als andere im Energiesektor.

Die Nettoverschuldung von Eon betrug Ende 2019 rund 39 Mrd. Euro, getrieben durch die Kosten der Innogy-Übernahme. Das bereinigte EBITDA liegt bei knapp 5,6 Mrd.  Euro, der Verschuldungsgrad bei 7,1.  RWE hat 2019 ein bereinigtes EBITDA von 2,5 Mrd. Euro erzielt.  Bei einer Nettoverschuldung von 9,3 Mrd. Euro bedeutet das einen Verschuldungsgrad von 3,7.

Überhaupt scheinen Anleger einen klaren Gewinner der Innogy-Transaktion zu sehen: WĂ€hrend die Eon-Anteile seit Beginn des Jahres etwa 6,6 Prozent verloren haben, sind die Aktien von RWE in der- selben Zeit um 19 Prozent gestiegen. Auch auf FĂŒnfjahressicht hat sich RWE besser geschlagen als Eon. An vielen Stellen hört man, dass RWE mit dem ErzeugungsgeschĂ€ft den besseren Deal geschlossen habe. Das Wachstum liege in der Erzeugung, die StabilitĂ€t dagegen in den Netzen und im EndkundengeschĂ€ft – das scheinen auch Investoren so zu bewerten.

STABILES NETZ

Bei Eon sieht man das freilich anders. „Jedes Windkraftwerk, jede Solaranlage, jede LadesĂ€ule muss ans Netz angeschlossen werden“, sagt ein Sprecher des Unternehmens. Mit der RWTH Aachen haben die Essener eine Studie erstellt. Durch die Energiewende und die immer stĂ€rkere Elektrifizierung des Alltags sollen allein in Deutschland bis 2050 rund 110 Mrd. Euro fĂŒr den Ausbau der Energieinfrastruktur nötig werden. Mehr als 50 Millionen Kunden hat Eon in Europa und ist so einer der grĂ¶ĂŸten Anbieter des Kontinents. 80 Prozent des Gewinns kommen dabei aus dem regulierten NetzgeschĂ€ft. Das hat den Vorteil, dass UmsĂ€tze und Margen stabil planbar sind. Die Wachstumsstrategie von Eon ist deswegen ein „Hybrid“: Vier bis fĂŒnf Prozent pro Jahr soll das GeschĂ€ftsfeld der Netze wachsen, gleichzeitig soll das EndkundengeschĂ€ft durch neue Technologien schneller wachsen. An Schlagworten mangelt es den Essenern nicht: Smart Cities, Smart Meter, Vehicle-to-Grid. Entsprechend ehrgeizige Ziele hat sich Eon fĂŒr seine AktionĂ€re gesetzt: Man will die Dividende bis einschließlich 2022 um bis zu fĂŒnf Prozent pro Jahr erhöhen und gleichzeitig Schulden abbauen. Ob dieser Plan wirklich aufgeht, wird sich in Deutschland – dem aktuell grĂ¶ĂŸten Markt fĂŒr Eon – in Berlin entscheiden. Denn sollte die Bundesregierung die Entgelte fĂŒr das Stromnetz senken, dĂŒrfte Eon vor der nĂ€chsten Krise stehen – nur dies- mal mit deutlich höheren Schulden in den BĂŒchern.

Atom- und Kohleausstieg haben gezeigt, dass sich der Wille der Politik schnell Ă€ndern kann  – im Zweifel gegen die Interessen der heimischen Unternehmen. Politische Entscheidungen könnten aber auch fĂŒr einen zusĂ€tzlichen Gewinn sorgen. Die Investmentbank Goldman Sachs untersuchte jĂŒngst, wie sich der „Green Deal“ der EuropĂ€ischen Kommission auf die GeschĂ€ftsaussichten der Versorger auswirken könnte. Als einen der großen Profiteure sehen sie ganz klar RWE. Sollte das ehrgeizige Programm der EU-Kommission durchgehen, das klimaneutrale Energieproduktion mit knapp 500 Mrd. Euro fördern möchte, sehen die Banker das Potenzial fĂŒr ein Kursplus der RWE-Aktie von fast 50 Prozent. Sollte der europĂ€ische Weg weltweit Schule machen, sei sogar ein Plus von 64 Prozent fĂŒr RWE drin.

Der Windpark JĂŒchen, gebaut auf dem alten Braunkohletagebau von Garzweiler, wĂ€re dann nur ein kleines Vorzeigemodell – fĂŒr eine ganz neue Zukunft. (Text: Maximilian Rösgen)

Capital Ausgabe 12/2020